烧碱价格快速上涨,带动公司业绩好转。2016年,公司实现营业收入47.51亿元,同比增加77.48%,其中剔除贸易业务后营业收入为30.56 亿元,同比增长17.02%,实现净利润5,238万元,同比增长395.52%,受汇兑收益增加等因素影响,期间费用同比下降11.53%,期间费用率为4.76%,同比大幅降低4.77个百分点。2016年,公司农药业务实现营收20.89亿,同比增加16.8%,毛利润4529.15万元,同比增加40.67%,农药销量10.75吨,同比增加35.28%。其中,草甘膦贡献营收15.32亿元,同比增加15.27%,毛利润-2908.93万元,上年同期为-1209.00万元,毛利率为-1.9%,同比减少0.99个百分点,主要由黄磷、甘氨酸等原材料快速上涨所致。除草甘膦外的其他农药贡献营收5.58亿元,同比增加21.22%,毛利润9280.11万元,同比增加61.73%,毛利率16.64%,同比增加4.17个百分点。其中,酰胺类产品达产达效,成为稳定的利润增长点。受烧碱价格四季度快速上涨影响,公司氯碱业务全年实现营收3.47亿元,同比增加17.46%,贡献毛利润1.31亿元,同比增加30%,为公司毛利润的主要来源,毛利率37.77%,同比增加3.74个百分点,烧碱销量13.34万吨,同比增加13.26%。
   
草甘膦价差改善明显,公司拥有较大业绩弹性将因此获益。公司拥有草甘膦产能7万吨(甘氨酸法产能3万吨/年,IDAN法产能4万吨/年),受草甘膦价格影响产生的业绩弹性较大。公司采用两种工艺生产,降低了原材料价格波动带来的风险,同时,利用两条工艺路线的互补,通过循环利用、清洁生产工艺改造,大幅度降低了草甘膦的生产成本。草甘膦行业经历2014年以来的去产能,目前行业有效产能已经下降至77.2万吨,全球草甘膦行业供需逐渐进入紧平衡状态,同时2016年四季度由于河北环保限产草甘膦主要原材料甘氨酸供应紧张,价格飙涨,推动草甘膦价格大幅上涨。目前,河北甘氨酸逐渐复工下价格理性回落,草甘膦价格虽也跟随回落,但价差依旧改善明显,2017年一季度甘氨酸法平均价差为10031元/吨,而上年同期平均价差为6537元/吨,企业盈利大幅改善。
   
酰胺类除草剂、敌敌畏等其他业务提供业绩支撑。除草甘膦外,公司还经营酰胺类除草剂、杀虫剂、基础化工及化工中间体产品以及热电蒸汽等其他业务,以上业务营业收入和毛利率基本稳定,为公司提供了有效的业绩支撑,降低了由于草甘膦价格变化带来的业绩波动。此外,公司为一体化的有机磷农药生产企业,从上游电厂、水厂、氯碱化工到下游农药原药、制剂等业务均有所涉及,可自行生产部分原料,降低了公司的生产成本。
   
背靠央企化工巨头中化集团,其拥有较强的农药研发实力。公司第一大股东中化国际为中化集团下属企业。中化集团是唯一经营化肥、种子、农药三大农业投入品的央企,农药业务经营规模位居国内前列,涵盖产品研发、原药生产、制剂加工及分装、产品登记、品牌营销等产业链各环节,专利农药开发国内领先,下属的沈阳化工研究院、浙江省化工研究院为两大国家级农药研发平台,拥有国内领先的农药创制能力。
   
盈利预测及评级:我们预计公司2017~2019年营业收入分别达到51.58亿元、54.60亿元和51.78亿元,归属母公司的净利润分别为2.37亿元、2.26亿元和1.79亿元,2017-2019年摊薄的EPS分别达到0.80元、0.76元和0.60元,对应2017年4月18日收盘价(17.89元/股)的动态PE分别为22倍、23倍和30倍,维持“增持”评级。
   
风险因素:原材料价格剧烈波动、宏观经济持续低迷、汇率波动风险、政策风险等。